煉焦煤是焦炭生產的主要原材料。估算焦炭的成本時，最重要的是得到配煤煉焦中不同煤的使用比例和價格，根據這些煤種的價格和比例來推算，通常情況是生產1噸焦炭約需消耗1.4噸煉焦煤。近年來煤礦整合如火如荼，煤炭生產企業數量大幅減少，大企業占比快速提高，行業集中度的提高使煤炭企業對煉焦煤等資源品種的調控能力增強，焦化企業在面對上游煤炭企業時，價格話語權越來越小，焦炭價格更多時候是跟隨焦煤價格波動（見圖1）。

圖1 焦煤和焦炭現貨價格走勢對比

庫存是判斷市場供求關系的一個重要指標。一般來說，庫存增加顯示短期供過于求，反之供小于求。圖2是焦炭、焦煤最近兩年的庫存走勢，從圖中可以看到，焦炭天津港庫存持續高位，最近兩個月壓力稍減，焦煤港口庫存則從年初開始回落至目前550萬噸水平，能降至500萬噸以下，則有望階段性企穩。

圖2 焦炭、焦煤庫存最近兩年走勢

圖3和圖4是焦化企業開工率以及鋼廠原材料庫存的最近兩年走勢，從圖中可以看到，一方面，隨著焦煤價格的下降，焦化企業成本壓力減輕，加大生產動力不減，勢必供應增加；另一方面，鋼廠出于資金壓力，最近四個月來持續降低原材料庫存，下游需求相對穩定。

圖3 獨立焦企開工率                  圖4 鋼廠原材料庫存

總體而言，黑色產業鏈的供應短中長期均呈現過剩，在缺乏長效改革持續推動價格上漲的背景下，對煤焦預期的一波有級別反彈尚需時間及基本面的配合。

本文涉及的是大連商品交易所焦煤和焦炭之間的跨品種套利。所謂跨品種套利，是利用兩種或兩種以上相關程度高的商品期貨價格差異進行相反方向的套利交易，即買進（賣出）某一月份某一品種遠期合約的同時，賣出（買進）相同交割月份的另一品種遠期合約，以期在價差出現有利變動時同時平倉套利。對比單品種的直接投機交易，套利交易的風險較低，可以相對地避免始料未及的或因價格劇烈波動而引起的損失，但是對應的盈利能力也較小。

就焦煤和焦炭而言，焦煤作為焦炭生產的原材料，焦煤價格的漲跌會引發焦炭價格的漲跌，二者具有較強的相關性，另一方面，焦炭目前有夜盤，而焦煤沒有，交易時間上的差異又為兩者間的價差交易提供了額外可能，這些因素都使得煤焦跨品種套利可行。表1列出了2014年依月份計算的焦煤和焦炭主力合約收盤價相關系數值，表中可以看到，焦煤和焦炭之間具有很強的相關性，過去八個月的總體相關系數值達到0.99。

表1 2014年依月份焦煤和焦炭主力合約相關系數值

表2列出了年初1月17日開始至2014年9月04日的焦炭J1501合約和焦煤1501合約收盤價差與比價的組間頻數及占比。從表2中我們可以看到，兩者價差與比價的平均水平分別是373.39和1.4273，離差分別是41.92和0.0211。從價差的分組（15組）頻數及占比來看，92.3%的數值分布在區間（310，460]。從比價的分組（20組）頻數及占比來看，91.0%的數值分布在區間（1.390，1.470]。

  表2  2014年焦炭和焦煤1501合約價差與比價的分組頻數及占比

樣本量足夠大的情況下，可以假設價差與比價的分布是正態分布的，均值分別是373.39和1.4273、離差是41.92和0.0211的假設下，通過估算可以得到，95%置信水平下，價差和占比落在區間[291，456]、[1.386,1.469]，區間之外的數值，就可以認為是極值,對應著套利的時機。

單一的時間序列多數是不平穩的，但是若干個相關的時間序列經過一定線性組合之后卻可能是平穩的，就稱這幾個時間變量之間存在協整關系。為了研究焦炭和焦煤之間是否存在協整關系，需要對數據進行協整性檢驗。首先利用2014年以來的數據作協整回歸估,經過對比,選擇不帶常數項的回歸,因其系數更加貼近煤焦成本配比,結果如下：

進一步利用回歸得到的殘差對擾動項進行ADF單位根檢驗, 給定10%的顯著水平下，t統計量數值是-2.907，可以認為殘差是幾近平穩的，即煤焦之間存在長期的協整關系。對煤焦套利而言，當二者價格波動顯著背離了該均衡關系時即是一個可行的套利時機。通過計算協整回歸所得的殘差數值可以得到,95%置信水平下，殘差落在區間[-36.71，35.19]以內，區間之外的數值，可以認為是套利入場時機。

圖5顯示的是焦煤主力合約日K線走勢，上方的60日均線表現良好，每次反彈都在此受壓，單邊的角度，接近這里是較為理想的空倉點。結合成交量來看，多方有反彈的意愿，空方也是堅守陣地，目前在均線之間來回膠著。

圖5 焦煤主力合約日K線走勢

圖6顯示的是焦炭主力合約日K線走勢，5月份以來的價格都在40日均線下方運行，目前是1122，再高級別的壓力可以看到上方的60日均線1145水平，目前在15日均線1105 區間1085~1125處作上下震蕩。結合成交量來看，多方有反彈的意愿，是否有一個中級別的反彈還有待市場選擇。

圖6 焦炭主力合約日K線走勢

套利活動成功與否取決于兩種商品合約的價差變化速度。買焦賣煤的前提是上漲時焦炭的幅度要大于焦煤，而下跌時焦炭的幅度又要小于焦煤，就是說焦炭更抗跌，在價差顯著拉大時進入，而在價差回歸均值時出來。如果市場走勢并非如此，是價差進一步拉大，甚至較大虧損，這里就有一個預判偏誤的風險，是止損觀望還是加倉攤低成本，需要根據具體市場情況而定。煤焦之外，整個黑色產業鏈相關品種的波動是相互牽制的，所以就最近鋼礦品種大幅下落的走勢，雖然煤焦的下跌相對緩和，但是市場向下的風險，依然對買焦賣煤的策略有重要影響，因為這樣一個策略還是傾向市場有一波級別的向上反彈走勢。最后，由于買賣交易前后有一個時間差，這里面臨一個成交風險，可能一邊已經成交，而另外一邊沒有達到預定限價，致使風險敞口。限于時間和篇幅，這些問題有待作更進一步研究和解決。