引言

　　2月份以來，鄭糖在原糖走強的帶動下，連續反彈，主力1409合約從最低點4381元/噸最高沖至4962元/噸，反彈幅度將近15%，1409合約與1501合約之間的價差也從160元/噸擴大至300元/噸。筆者認為，新糖將集中上市，價格疲軟，再加上國內正處于產區庫存持續增加期，消費數據低于預期，供過于求的格局壓制鄭糖價格，其難以反彈至成本線上方。全球連續四年增產后，去庫存過程不會一蹴而就，此輪波段性上漲行情短期內將終結。

　　全球供應過剩格局難改

　　國際糖業組織最新數據顯示，全球糖產量或將出現5年來的首次下降。ISO下調2013/2014榨季全球供應過剩量預估至420萬噸，低于上一次487萬噸的預估值，這意味著本榨季庫存消費比有望下降。巴西圣保羅州蔗產聯盟(Unica)公布，截至3月16日，其中南部甘蔗產量同比增長12.02%，至5.966億噸，產糖量同比增長0.6%，至3430萬噸。與此同時，乙醇產量同比增長20%，至255億公升。巴西中南部地區用于生產糖和酒精的甘蔗比例分別為45.23%和54.77%，而上一榨季分別為49.55%和50.45%，且甘蔗產糖量從上一榨季的135.59千克/噸減少到133.37千克/噸，減幅在1.63%。方面，2013/2014榨季至今，印度UP邦僅產糖553萬噸，低于2011/2012榨季的697萬噸，也低于2012/2013榨季的747萬噸。方面，根據咨詢機構FO Lichit發布的數據，本周以來，泰國甘蔗日均入榨量從2月底的100萬噸大幅縮減至50萬噸。總體來看，甘蔗主產國產糖量同比呈現下降趨勢。

　　回顧2014年一季度全球食糖貿易情況，原糖貿易量仍處于逐年增長的態勢，一季度原糖出口量同比增加了3.5%，創下歷年同期新高，其中也門、巴林、尼日利亞和阿爾及利亞新擴的加工能力吸收了大部分原糖出口的增量。這為全球去庫存化所依托的終端需求增添一抹亮色。不過，進口需求量遠不及出口可供應量，供需格局逆轉仍言之過早。目前市場有糖可以出口的，不只是南巴，還有印度、泰國以及中美洲的一些國家，全球需求的節奏跟不上供應量的增加，因此，2013/2014榨季全球食糖供應過剩仍為大概率事件。

　　國內庫存壓力不容小覷

　　2013/2014榨季甜菜糖主產區已全部收榨，共產甜菜糖74.63萬噸，與早期預估基本一致，全國食糖產量有變數的話，就在于仍在壓榨中的甘蔗糖。根據3月南寧糖會數據，云南產量較早期預估下調20萬—30萬噸，廣東下調10萬噸，海南下調4萬噸，如果廣西產量保持不變，那么全國食糖產量約為1310萬噸，而如果廣西甘蔗單產較高，含糖率恢復的話，全國產量就將上調為1330萬—1340萬噸。

　　每月月初是各省區出具前一月食糖產銷數據的時間窗口。最新數據顯示，截至3月31日，2013/2014榨季，海南省已榨甘蔗351.40萬噸，累計產糖41.17萬噸，同比少產3.07萬噸，產銷率為31.43%，同比下滑9.53個百分點；新疆累計產糖44.91萬噸，同比減少9.75萬噸，銷糖18.09萬噸，同比減少10.67萬噸，產銷率為40.28%；云南省累計產糖173.69萬噸，銷糖48.16萬噸，銷糖率為27.73%，同比下滑7.89個百分點。

　　截止到2014年4月2日，廣西收榨糖廠家數達到41家，已收榨糖廠產能約為21.4萬噸/日，占廣西糖廠設計總產能的31.6%。由于2013/2014榨季部分糖廠開榨時間推遲，加上近期廣西出現大范圍強降雨和強對流天氣，收榨糖廠比上年同期有所減少。收榨糖廠的地區分布情況顯示，欽州9家，來賓9家，柳州5家，北海4家，玉林3家，南寧3家，崇左3家，貴港2家，防城港1家，桂林1家，河池1家。

　　目前正處消費淡季，各產區銷售不樂觀也在預期之中，貿易商觀望情緒濃重，庫存積壓于產區糖廠。另外，3月糖會公布的食品工業增長表明，今年國內食糖消費依然保持平穩增速。不過，我們調研的情況顯示，現貨企業受煎熬，終端銷量無法放大，糖廠資金回籠很慢，預計庫存持續高位。

　　進口方面，數據顯示，2014年2月我國進口食糖16.38萬噸。根據國外市場船報，2月下旬到現在，巴西方面沒有糖船發往中國，但4月危地馬拉有4.3萬噸的原糖要裝運至我國北方港口，國內的某個煉廠可能是買家，多數貿易商認為這是一筆比較早的交易，并不能表示國內最近的購買狀態。他們認為，現實的市場情況是原糖價格高，國內庫存大，進口利潤低。可是，無論是前期購買，還是最近購買，均表明了進口糖并沒有因為國內價格上漲、進口套利窗口關閉而消失，其還在持續沖擊著國內市場。

　　統計數據顯示，2—3月進口量減少。雖然數量減少，但每多進口1噸，都顯得過剩。粗略計算國內平衡表，2013/2014榨季，產量為1300萬噸，消費量1500萬噸，缺口為200萬噸，而2013年10月—2014年2月，已進口206萬噸，國內供應仍較為寬松。3月底4月初，正是國內外庫存達到峰值的時間段，壓力不容小覷。

　　政策面上，為應對供應過剩,3月糖會上官方層面提出300萬噸的工業企業臨時儲備，時間暫定6個月，中央財政貼息，地方組織制糖企業進行自儲。然而，這個臨時儲備，其實就是免息貸款，并無法改變目前的供需格局，只是暫時緩解了糖廠的資金壓力，而且此項政策年前就已開始發酵。除了300萬噸的中央財政貼息，還有期限為半年的云南省80萬噸工業短期儲存計劃，云南省政府貼半息，這一消息的影響也已被市場提前消化掉了。

　　巴西糖廠偏重乙醇市場

　　巴西的甘蔗部分用于生產原糖，部分用于生產乙醇，糖與乙醇的產量具有較強的反向相關性：當產糖量較低時，乙醇產量相對較高，而當乙醇產量較低時，產糖量相對較高。乙醇長時間需求旺盛的話，價格升高，相比原糖，其對生產者更具吸引力，他們會減少原糖供應量，同時增加乙醇供應量。目前來看，情況恰好相反。近年來的產糖率和產量比顯示，產糖率與產量比的平衡點為13.5%，當產糖率大于14%或者低于13%時，乙醇與制糖產量比拉大。

　　巴西國內，食糖消費量相對穩定，產量長期大于消費量，主要以出口為主。乙醇也以出口為主，近期由于乙醇產量的波動才開始進口。與糖相比，乙醇市場對進口的依賴程度更大。尤其在2011年，由于糖價大幅上漲，制糖比增加，乙醇供應出現缺口。

　　巴西用于制造燃料乙醇的甘蔗，其比例一度為政府所制定，作為一項政策工具以調整國內產糖量，但目前的用蔗比主要取決于乙醇和糖的相對比價。在“酒精計劃”早期，巴西用于制糖的甘蔗量大于用于制造燃料乙醇的甘蔗量，而近年的情況有所變動。一般來說，生產乙醇的用蔗比例在50%—60%。2011/2012榨季，由于糖價上漲，生產乙醇的用蔗比例被下調為51.1%，仍高于制糖用蔗的比例。從歷史分月制糖比來看，7—11月的制糖比相對較高，累計制糖比隨著開榨慢慢增加。與此對應，制乙醇的比例則在減少。往常，榨季末和榨季初，巴西乙醇供銷緊俏，價格都會上漲，所以乙醇生產比例較大。不過，這并不影響市場預期。壓榨進入，或者大規模壓榨以后的比例才更重要。

　　2014/2015榨季，受干旱預期影響，KINGSMAN將巴西中南部甘蔗產量預估值下調至57460萬噸。相應的，產糖量將下降至3320萬噸，同比下滑108萬噸。同時，預測乙醇比例下降到53.7%，中南部地區乙醇產量為23.63億升。2014/2015榨季，中南部地區出口量也有所下滑，原糖出口量預計為2350萬噸，乙醇出口量預計為1.7億升。根據2013年原糖與乙醇的價差，制糖比預估為44.5%。由于巴西近期干旱，預估出糖率略高于2013/2014榨季，為13.5%。如果取用KINGSMAN甘蔗產量數據，則產糖量和產乙醇量將分別為3289萬噸和25.236億升，同比分別下降4.04%和1.12%。

　　近期市場上，乙醇價格大幅上漲，桑托斯港無水FOB折原糖的價格是19.9美分/磅，而含水乙醇價格在17.9美分/磅，原糖價格在17.4美分/磅。部分人士認為，美國-巴西之間的套利窗口已經打開，雖然巴西糖廠已經承諾把上榨季的無水乙醇銷售國內市場，但是仍有一些船被預定4月份發往美國佛羅里達州。其實，美國市場乙醇價格上漲的主要原因是其國內存在物流問題（缺少有軌車），套利只是現貨市場上的短期機會。另外，在新榨季開榨的時候，巴西糖廠更加傾向于國內更有流動性的含水乙醇市場。生產商預計，從5月開始，一直到季末，糖價將一直高于乙醇價格。

　　全球種植面積變動不大

　　國內方面，糖價連年低迷，很多分析機構預期甘蔗種植面積將大幅減少。據我們調研了解，由于缺乏替代性作物，多數農民種植意愿變化不大。即便如此，甘蔗種植面積還是會減少7%，從1600萬畝下調至1500萬畝。根本原因是：一方面缺乏勞動力，農民繼續改種速生桉；另一方面是城鎮化進程占用了部分農業用地。

　　國外方面，近期印度糖價暴漲，糖廠已基本平本，且蔗款的兌付也大為改善。即便是在前期糖價低迷的時候，也沒有傳出哪一家糖廠的種植面積將縮小的消息。泰國的蔗價是與配額B的售價相掛鉤的。過去兩年，配額B都在不錯的價位上成交，所以泰國農民的種植積極性并沒有受到國際糖價下跌的影響。而且，政府還對甘蔗收購價給予了一定的補貼。今年，蔗價繼續下調，政局的不穩使得補貼出現變數。但是，即使沒有補貼，甘蔗依然是收益最好的農作物，特別在東北部。2014/2015榨季，預計泰國甘蔗種植面積不會有太多變化。

　　此外，對待干旱天氣，要用兩分法看待。在影響甘蔗生長的同時，不少原來種植水稻的農民也會改種甘蔗，甘蔗種植面積有可能會因此而擴大。所以，從種植面積角度考慮，2014/2015榨季全球產糖量不會大幅減少。

　　關注厄爾尼諾市場影響

　　在正常年份，赤道表面東風應力把表層暖水向西(,)輸送，從而使西太平洋海水溫度上升，而東太平洋海水在離岸風的作用下，離岸漂流，下層冷海水上涌，海水溫度降低。可是，如果東南信風減弱，東太平洋冷水上翻現象消失，表層暖水向東回流，那么就會導致赤道東太平洋海平面上升，水溫升高，秘魯、厄瓜多爾沿岸由冷洋流轉變為暖洋流，原來的干旱氣候轉變為多雨氣候，甚至造成洪水泛濫，產生所謂的厄爾尼諾現象。

　　當厄爾尼諾發生時，熱帶中、東太平洋海水溫度的迅速升高直接導致了中、東太平洋及南美太平洋沿岸國家異常多雨，洪澇災害頻繁，同時使得熱帶西太平洋降水減少，印度尼西亞、一帶發生嚴重干旱。它還會通過大氣環流的作用，影響到中高緯度地區，甚至給全球氣候帶來異常。因此，厄爾尼諾還常常引起非洲東南部和巴西東北部的干旱、西部和美國北部暖冬以及美國南部冬季暖濕多雨，它與日本及我國東北的夏季低溫、日本和我國的降水等也有一定的相關性。

　　發生厄爾尼諾意味著6、7月份巴西主產區降雨過多、印度雨季推遲甚至降水不足。回顧歷史，巴西最近的一次發生厄爾尼諾是在2009年，當時甘蔗的平均蔗糖分跌至20年來的最低水平13.1%。再往前，影響較大的一次是在1997年。當時巴西中南部10%的產量增速被驟然打斷，1997/1998榨季產糖量減少了2.3%。印度方面，1991年至今，出現了7次厄爾尼諾，真正發生大面積干旱的僅有2002年和2009年。也就是說，盡管預期今年發生厄爾尼諾的概率高達80%之上，但并不是每一次厄爾尼諾都會影響到蔗區，例如2006年的厄爾尼諾就并未造成減產影響，糖價不漲反跌。后市關注的核心是厄爾尼諾是否會影響主產區甘蔗生長和壓榨。

　　綜上所述，2014/2015榨季甘蔗種植面積沒有大幅減少的態勢，供應層面想象空間尚未打開，需求層面去庫存化的進度也不如意。如果要繼續炒作明年會從供應過剩走向供應不足，做多遠期合約，那么只能依靠天氣，其存在較大的風險溢價。短時間內，受旱的地區基本都出現了降雨，天氣已經比一個月之前有了明顯改善，而市場卻提前消化了遠期的利好，因此，我們認為，無論是國內市場，還是國外市場，糖價波段性持續上漲行情難現，鄭糖1409合約仍需時日完成筑底。