4月末國債期貨成交量持續萎縮，反映了市場對后市行情存在較大的分歧。5月可能是國債期貨長線做多的好時機。

　　財政和貨幣政策影響一負一正

　　回顧今年的前4個月，中長期國債收益率的走勢受基本面和政策面的影響較大。

　　首先是低于預期的經濟數據陸續出爐以及樓市降價、房地產企業破產等新聞，強化了市場對于經濟基本面下行的認識，中長端收益率隨之下行。

　　其次，基本面對收益率下行的邊際利好漸微，市場的關注點轉移到政策面。按照以往的經驗，在經濟下行時，政府出于“保增長底線、保就業”的考慮，會從兩方面著手——財政政策刺激經濟和貨幣政策放松注入流動性。財政刺激政策將提高經濟增速，提高信用風險偏好，利空利率債。貨幣政策放松，短期內將引導收益率下行，利多利率債。

　　財政和貨幣政策的影響一正一負，市場對其分歧較大。當前穩增長利好的政策會導致收益率的快速上行，“定向降準”的消息或傳聞會帶領收益率迅速下行，市場情緒切換很快。

　　5月政策面逐漸明朗

　　在4月，隨著一季度經濟數據的出爐和更多政策的出臺，經濟基本面的現狀和政策的意圖逐漸清晰起來。站在5月初的時點上，我們展望得到了如下結論：

　　一是經濟基本面仍將延續弱勢。最新公布的4月匯豐PMI終值為48.1，略高于3月終值48，但較初值48.3下修。該指數扭轉了此前連續五個月的跌勢，但連續第四個月處于榮枯線下方的萎縮區域。傳統季節性規律中，二季度的經濟回暖并未出現。可以看出，刺激政策的作用力度有限，經濟仍為弱勢運行。不過，經濟繼續大幅下滑的概率不大，一旦跌破保就業的底線，大規模刺激政策將再度出臺。

　　二是穩增長政策實為“微刺激”。從目前已經公布的增長政策來看，無論是棚戶區改造、鐵路建設、保障房，均屬于定向投資民生和基礎設施建設，而非全面刺激。可見，這次穩增長主要通過調結構來促使經濟自身良性發展，而不會通過打強心針的方式將經濟中隱含的問題遞延到未來。除非經濟增速失控，“微刺激、定向刺激”的基調將延續。

　　三是流動性再度收緊的可能很小。財政政策需要貨幣政策的配合，此次配合微刺激的便是定向放松的貨幣政策。如果全面放松，資金難保不會再度流入國企、房地產等資金黑洞。這只會加劇經濟的失衡，因此全面放松的概率很小。在經濟下行的情況下，央行也不會主動大幅收緊流動性。綜上，央行仍將維持中性的貨幣政策。隨著經濟增速下行，企業對資金的需求減少，供求關系決定了利率將下行。這也是年初以來資金利率一直較低的原因。

　　綜合分析，5月流動性大概率保持寬裕，政策路徑發生改變可能性較小，經濟不會迅速復蘇，信用風險偏好難以上升。中長期利率債收益率將緩慢下行，10年期國債收益率對應下行至4.25%。需要注意的是，近期國債期貨成交量較小，價格失效較現貨高估，已經透支了部分現貨上漲的空間。建議待期價回調到位后，再布局多單。