期貨市場的前世今生

【摘要】期貨市場的歷史并不長，從誕生至今不過一百多年，然而，這一金融工具在現代市場經濟的運行中，正發揮著越來越重要的作用。現今期貨市場中，主要的交易方式為期貨交易和期權交易。在國際上，幾乎所有的大宗商品和主要金融產品都已推出了對應的期貨交易和期權交易，而且，其交易量通常都是幾倍甚至幾十倍于同品種現貨交易量。本章旨在讓大家知曉期貨市場是如何產生、壯大的，并對目前國內外期貨市場的現狀有一個清楚的了解。

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CBOT解決了農產品交易大問題

19世紀30年代末，芝加哥還只是一個擁有幾千人的小城市，但是由于地處美國的糧倉——五大湖地區，成為全美最大的谷物集散地。農產品生產具有周期性和季節性特點，在農產品的收獲季節，供大于求的局面往往導致價格大幅度下跌，農場主被迫降低價格銷售，甚至大幅降價后仍然賣不掉；而在青黃不接時期，由于供給短缺，農產品價格又會大幅上漲。再加上當時交通不便，不能在空間上緩解地區供求矛盾；倉庫稀缺，不能在時間上緩解不同時期的供求矛盾；信息傳播條件有限（當時沒有收音機，沒有電視機，連電話還沒發明），交易商的信息搜索成本非常大。種種不利條件更加劇了價格波動的幅度。劇烈的價格波動風險使所有農場主、農產品貿易商、加工商都感到頭痛。

為了解決這些問題，1848年，82位商人（農場主、農產品貿易商和加工商）自動發起設立芝加哥谷物交易所，即芝加哥期貨交易所(Chicago Board of Trade，CBOT)的前身。芝加哥谷物交易所成立之初，主要是改進運輸和儲存條件，同時為會員提供價格信息等服務。1851年交易所開始引進現貨遠期合約交易。

所謂現貨遠期合約交易，就是買賣雙方約定在將來進行錢貨交割的交易行為。如果錢貨交割發生在現在，那就是現貨交易；如果交割時間在將來，那就是遠期交易。

現貨交易是人類有史以來最普遍的交易方式，其特點就是一手交錢一手交貨。在生產力低下、交易規模不大的時代，現貨交易完全能夠滿足交易需求。但當交易規模越來越大時，這種交易方式的不方便之處就越來越突出。

現貨遠期交易方式的特點是買賣雙方先就遠期交易進行一對一的談判，訂立一份在未來進行錢貨交割的合同。遠期合同交易具有的優點是：買賣雙方可以靈活地根據自身的需要簽訂合同，同時利用預簽的合同安排生產。由于價格提前敲定，等于鎖定了買賣價格，即使今后市場價格出現不利于自己的波動也不用擔心。芝加哥交易所的交易規模也因此得到了迅速的提高。

但在實際運作中，芝加哥交易所也出現了種種令人煩惱的事情。

最大的煩惱是經常會出現交易商違約事件。比如，當初合同規定半年后的交割價格，半年后價格上升很多，賣方覺得虧了，有意違約的情況經常會發生；反之，如果價格下跌很多，買方也會產生有意違約的愿望。

交割時產生的糾紛也令人頭疼，原因可以說不一而足，比如貨物的質量、交付時間、數量損益等等，或者是買方拖欠貨款或故意找茬。如果雙方在簽訂合同時對一些具體問題沒有約定或約定不明，一旦在后來涉及，也會引起糾紛。

還有一個問題也十分突出，那就是合同轉讓非常不容易。買賣雙方中一方因為情況發生變化，不想執行原合同，如果合同可以轉讓，不失為一個很好的解決方法。但由于遠期合同的具體條款是一對一談判而定的，對其他人不一定適合，合同轉讓的難度無疑就增加了。

面對這些煩惱，交易所經過多年探索，終于在1865年推出標準化合約，以取代原有的現貨遠期合約。同年，又推出履約保證金制度。所謂標準化合約是指合同的內容標準化，比如每張合約代表多少貨物、貨物的質量標準、交割時間、交割地點等都有交易所事先明確規定。顯然，這對于減少糾紛、方便合約轉讓具有重大作用。而保證金制度使交易所掌握了制裁違約者的武器，有力地抑制了交易者的違約行為。

標準化合約的誕生，標志著現代意義上的期貨交易及其基本交易原則已在芝加哥交易所內萌芽。

1882年，交易所開始允許交易者以對沖方式免除履約責任，方便投機者進行交易，使交易的流動性大大提高。1883年，交易所又成立了結算協會。結算體系的出現，標志著現代意義上的期貨交易終于成形。1925年，芝加哥交易所結算公司成立，規定所有在交易所內達成的交易都必須在結算公司進行結算，進一步規范期貨交易行為，推動期貨交易的完善與發展。

CBOT成功地解決了長期困擾農產品交易商們的難題，交易日趨繁榮。在CBOT成功的啟示下，美國各地掀起了舉辦農產品期貨交易所的熱潮。芝加哥商業交易所（CME）、紐約市咖啡交易所、堪薩斯期貨交易所、中美洲商品交易所、明尼阿波利斯谷物交易所、紐約棉花交易所、紐約商品交易所等先后在19世紀下半葉成立。而且，這種方式又進一步擴散到了世界各地。期貨交易的普及，也使期貨交易的作用和功能逐漸被人們所認知。

金屬期貨的產生和崛起

英國在工業革命之后，國力迅速上升。1860年英國制造業占世界經濟總量高達19.9％，成為世界經濟史上第一個被稱為“世界工廠”的國家。制造業的高度發達，使其對各種工業原料有著龐大的需求量。大量的金屬原料來自南美、非洲和遠東地區。在當時的條件下，穿越大洋運輸銅和錫有很大的風險：一些貨物可能會誤期到達，還有一些可能根本不會到達。“未來到貨”市場的興起，使商人們著眼于預約價格，而預約價格的得出則來自于商人們對可能的到貨期和屆時用戶需求的判斷與估計。

1876年12月，倫敦金屬交易所有限公司作為最初的倫敦金屬交易所（LME）正式成立。盡管當時還沒有正式的標準合約，但已經確定以智利銅棒、馬來西亞和新加坡的錫分別作為銅和錫的基準級別，并以3個月作為遠期合同的交貨期(從圣地亞哥和新加坡到英國的航行時間大約為3個月)。1899年，銅和錫的交易開始采用現在交易的方式，即分上、下午兩場，每場又分為兩輪交易。由于交易所禁止在正式交易時間結束后繼續場內交易，而正式交易的時間又太短，滿足不了交易商們的需求，于是一些商人便在正式交易時間結束后跑到大樓外面的街上去繼續進行交易，而在街上交易的喧嚷聲又引起警方的干預。交易所隨后便允許交易商們在正式交易時間結束后，繼續在場內進行非正式的交易，而由此引出的“場外交易”(Kerb Dealing)名詞一直沿用至今。

直到現在，倫敦金屬交易所依然是世界上影響最大的金屬交易所。該交易所上市的品種有銅、錫、鉛、鋅、鋁、鎳、白銀等。大家還應知道的是，這個世界上最大的金屬交易所在2012年被我國的香港交易所收購。

美國的金屬期貨交易起步晚于英國，具有代表性的是成立于1933年的紐約商品交易所（COMEX）。該交易所目前上市的金屬品種有黃金、白銀、銅、鋁等。1974年該交易所上市的黃金期貨，在國際市場上有一定影響。

能源期貨的誕生和繁盛

能源期貨的產生也是由價格波動的放大導致的。1973年以前，盡管美國、西歐和日本的石油供應很大部分來自中東地區，但由于第三世界產油國的政治經濟力量都比較弱小，國際油價實際上是控制在美國為首的一些國家手中。當時，以固定價格為主的長期合同一簽就是若干年。油價幾乎沒有短期變化，國際石油市場一直處于比較平穩的狀態。

1973年，中東產油國政府從各大石油公司手中將石油開采、銷售權收歸國有。當年10月，第四次中東戰爭爆發。為打擊以色列及其支持者，石油輸出國組織的阿拉伯成員國當年12月宣布將其基準原油價格從每桶3.011美元提高到10.651美元，油價猛然上漲了2倍多，從而觸發了第二次世界大戰之后最嚴重的全球經濟危機。1978年底，世界第二大石油出口國伊朗的政局發生劇烈變化，石油產量受到影響，從每天580萬桶驟降到100萬桶以下，打破了當時全球原油市場上供求關系的脆弱平衡。油價在1979年開始暴漲，從每桶13美元猛增至34美元，導致了第二次石油危機的出現。

兩次石油危機，給世界石油市場帶來了巨大沖擊，石油等能源產品價格劇烈波動。在此背景下，石油等能源期貨產生。1974年，紐約商業交易所（NYMEX）在年輕主席邁克爾·馬克(Michel Mark)的領導下，嘗試推出了交割地為鹿特丹的燃油期貨。1978年，NYMEX又推出以紐約港為基準的二號取暖用油，由此決定了美國北部，后來逐漸發展到海灣地區的石油產品的價格。

盡管能源期貨交易產生較晚，但在商品期貨中呈現出后來居上的態勢。美國期貨工業協會（FIA）的統計數字表明，2013年全球各類商品期貨中，能源期貨的交易量超過農產品期貨和金屬期貨。目前，在世界上影響較大的能源產品交易所有紐約商業交易所（NYMEX）和倫敦國際石油交易所（IPE，成立于1981年4月）。NYMEX的上市品種有布倫特原油、輕質原油、燃料油、天然氣、無鉛汽油、瓦斯油等，IPE的上市品種有布倫特原油、天然氣和燃氣油（Gasoil）等。