牛行情仍未結束，逢回調可輕倉布局中線多單

貨幣政策寬松持續加碼，造就了2014年二季度國債期貨的慢牛行情，銀行間固定利率國債收益率曲線平坦化下行，現券市場較前期明顯回暖，二季度期債TF1409合約累計上漲1.55%。然而寬松方向的明確，及經濟數據持續向好，使得近期期債大幅調整。

　　房地產行業風險仍存

　　微刺激政策對經濟的提振作用逐漸顯現，5月經濟數據總體看符合預期甚至小幅好于預期。受經濟下行壓力影響，全國有接近一半省份將2014年投資目標定在18%或以下。繼廣東、海南、天津等5省份公布共計7.13萬億的重點項目清單后，四川、黑龍江也出臺多項措施穩增長促改革。據不完全統計，各省市穩增長投資總額已超10萬億元。

　　制造業延續平穩增長的良好勢頭，2014年6月，中國官方PMI升至51.0%，比上月上升0.2個百分點，連續4個月回升，且各分項指數普遍回升。其中，生產指數升至53.0%，是PMI持續平穩回升的重要力量；新訂單指數為52.8%，為去年10月以來的高點，與生產指數的差值為年內最小，生產與需求的協調性進一步增強；同時，得益于歐美等發達經濟體近期經濟好轉，新出口訂單指數連續2個月回升。

　　盡管PMI顯示制造業企穩回升，但官方數據再次印證了房地產行業下行趨勢。1—5月份，商品房銷售面積同比下降7.8%，銷售的下滑，開發意愿的下降，直接導致房地產開發投資增速的下降。1—5月份，全國房地產開發投資同比名義增長14.7%，增速比1—4月份回落1.7個百分點。庫存高，表外融資受限，融資約束趨緊，促使房地產投資增速不斷下行，未來仍有下行空間。

　　信貸增速放緩對經濟掣肘減輕

　　隨著信貸投放增加以及社會融資規模增速趨穩回升，資金對投資增速拖累放緩。盡管年初定調，不會推出大規模的經濟刺激政策，但貨幣政策定向寬松正逐漸擴圍。4月份以來連續兩次定向降準及兩次再貸款，已經累計向銀行系統注入了總計5500億元人民幣的資金，效果相當于直接調降金融機構存款準備金率50個基點。這些舉措目的是將資金直接投向有需求的地方，同時打擊投機性投資，未來或將有更多銀行下半年進入降準范圍。

　　經過前期的定向寬松，貨幣環境朝穩增長的方向發展，5月份新增人民幣貸款數量可觀，廣義貨幣（M2）增速超過預期，社會融資規模同比大增。據初步統計，2014年5月社會融資規模為1.40萬億元，比上月少1454億元，比去年同期多2174億元。

　　除了定向投放及保增長的壓力之外，寬松加碼與外匯占款增速回落及降低社會融資成本的導向也是重要原因。人民幣貶值預期、中國經濟增速下行、美聯儲縮減QE規模等因素繼續降低企業和個人結匯意愿，2014年5月金融機構外匯占款余額增幅僅386.65億元，這一回落趨勢短期仍將延續。

　　期債中線仍樂觀

　　IPO、優先股、外匯占款對債市的影響偏空，央行通過公開市場操作調控保障資金市場利率水平相對穩定，但貨幣政策寬松方向越發明確，近期商業銀行存貸比口徑的變化也說明這一點。貨幣政策的寬松將使得債市情緒持續樂觀，總量上，信貸放緩對經濟的掣肘逐漸放緩；結構上，社會融資規模中新增委托貸款及信托貸款的規模比重有望持續減小，資金支撐實體經濟的作用增強，收益率仍在下行階段。

　　盡管債市的慢牛行情仍未結束，但經濟指標紛紛向好，預示著制造業正筑底回升，一定程度上決定了收益率下行空間有限。中線看來，期債重心仍將繼續上移，但盈利空間有限，操作上，TF1409合約逢回調可輕倉布局中線多單。