目前經濟壓力依舊較大，對債市形成支撐，但短期有回調風險

　　受公開市場操作正回購利率下降影響，周二放量大幅上漲，一舉突破了前期壓力位置94.90元，最高上漲至95.310元，收盤大漲0.65%。在經濟基本面仍在低位、貨幣相對寬松以及政策相繼放松的情況下，債市抗跌性較強，牛市基礎相對比較牢固，未來期債上行(,)于收益率曲線從牛平向牛陡的轉變，但考慮到三季度以來市場對偏好的經濟數據往往有較為劇烈的反應，短期不排除有階段性調整的可能性。

　　牛市基礎仍在

　　從基本面看，經濟雖然短期企穩，但進一步反彈仍缺乏動力。投資方面，為了刺激經濟增長，盡管在政策上出臺了刺激房地產的政策，但從實施上看，銀行受到資金成本的影響難以實質性降低貸款利率，政策的效果有限，更難以在短期內改變經濟低位運行的現狀。與投資舉步維艱相比，進出口也并沒有實質性好轉。盡管數據顯示，9月進口和出口同比分別增加7.1%和15.3%，均較8月回升5.9個百分點，均超出了市場預期。不過，該數據與9月中采PMI數據兩者難以相互印證。9月PMI新出口訂單指數為50.2，回升力度比較有限，進口指數為48.0，仍在榮枯線下，同時，細分進口數據，轉口貿易大幅回升是進口回升的主要原因，而一般貿易繼續下滑，加工貿易僅小幅回升，因此單純的海關數據難以說明進出口出現實質性好轉。整體看四季度經濟壓力依舊較大，對債市形成支撐。

　　從資金面看，自從9月中下旬向五大行進行5000億SLF和降低正回購利率20bp后，資金面一直保持比較寬松的局面，并沒有出現明顯的季末和假期效應。9月銀行間資金利率中樞有一定回落,7天回購利率均值約為3.25%，比8月降低了23個bp。在政府反復強調降低融資成本的情況下，預計四季度流動性依舊保持相對平穩的局面，這對債市形成支撐。

　　短端利率下行

　　從經濟周期角度來看，長端利率逐漸下行意味著經濟進入了衰退期，但是短期利率高企制約長期利率的進一步下行。從10年期減1年期國債到期收益率利差來看，目前已經縮小到25個bp左右，處于歷史低位，非常窄的期限利差限制了長期利率下行的空間。短期利率難以下行的關鍵因素是以公開市場操作利率為關鍵的政策利率一直在高位，這意味著未來貨幣政策繼續寬松，公開市場操作利率下降將成為長端利率下行的直接動力。

　　從政策面看，這逐漸成為現實。央行貨幣政策執行委員會三季度例會中強調了“錯綜復雜”的經濟形勢，考慮到目前通脹顯著回落，同時經濟不振，這都為相對寬松的貨幣政策或財政政策創造了條件。周二，央行在7月和9月兩次降低14天正回購利率之后，繼續14天正回購利率從3.5%下調10個BP至 3.4%，這或許是管理層以公開市場操作利率為標志開始了降息的周期。考慮到目前回購利率仍在相對高點，高出歷史均值50bp以上，未來仍不排除進一步實施定向刺激政策，使得債券市場能夠延續牛市。

　　短期內債市的風險或在于基本面的企穩預期。自從三季度以來，投資者對偏好的市場數據反映往往比較激烈，例如7月和8月兩次的快速下滑均由較好的經濟數據引起。自周三開始，貨幣信貸數據、通脹數據以及9月和三季度宏觀、工業數據將陸續發布，考慮到貨幣和工業增月均為低點，未來經濟數據或有邊際改善，將給市場帶來負面影響。

　　同時，由于四季度國債等利率債供給依舊較多，經過三個季度的交易，配置盤需求逐漸減弱，而交易盤目前浮盈較多，存在回吐壓力，這也是階段性調整的風險所在。